华安转债投资价值分析 国资背景的安徽省老牌券商，股权投资管理成亮点

核心观点

华安转债（113554）由华安证券发行，正股华安证券是安徽省属国资背景的老牌券商。本文从债券条款、正股基本面、股权投资管理业务特色及估值角度，分析华安转债的投资价值。我们认为，华安转债具备债底保护较好、正股弹性尚可、国资背景稳健等特点，尤其是公司股权投资管理业务在新三板、科创板跟投及私募股权领域形成差异化竞争力，为长期价值提供支撑。

一、转债条款与债底保护

华安转债发行规模28亿元，期限6年，票面利率递进（0.2%、0.4%、0.6%、0.8%、1.5%、2.0%），到期赎回价107元（含最后一期利息）。债项评级AA+，主体评级AA+，评级稳定。

以当前同评级、同期限中债企业债收益率（约3.2%）测算，纯债价值约91.5元，债底保护尚可。转股价方面，初始转股价8.77元/股，正股当前股价约8.2元，转股价值约93.5元，平价略低于面值。下修条款为“15/30，80%”，赎回条款“15/30，130%”，回售条款“30/30，70%”，条款中规中矩。

华安转债属于平衡型转债，债底提供一定安全垫，向上弹性主要依赖正股表现。

二、正股基本面：安徽省老牌券商，国资背景稳固

华安证券前身为1991年成立的安徽省证券公司，2016年在上交所上市，是安徽省首家金融类上市公司。公司控股股东为安徽省国有资本运营控股集团有限公司，实际控制人为安徽省国资委。国资背景赋予公司较强的区域资源获取能力和信用背书，在安徽及长三角地区拥有深厚的客户基础和渠道优势。

从业务结构看，公司收入主要来自经纪、自营、投行、资管和信用业务。2023年年报显示，经纪业务收入占比约28%，自营约占35%，投行约占12%，资管约占8%，信用业务约占15%。整体业务结构较为均衡，自营占比偏高使其业绩与市场行情相关性较大。

行业地位上，华安证券属于中型区域券商，资本实力和综合排名处于行业中游（2023年营收排名约25-30位）。公司近年来积极拓展业务边界，尤其在股权投资管理领域布局较早，形成一定特色。

三、股权投资管理：差异化布局与增长点

华安证券在股权投资管理方面的布局，是其与其他中型券商形成差异化的关键。主要通过子公司华安嘉业（私募股权基金管理平台）和华富嘉业（另设基金）等开展业务：

1. 新三板做市与跟投：公司是新三板首批做市商之一，长期参与新三板优质企业的做市与投资。随着北交所设立，新三板优质企业估值提升，公司持有的部分股权价值重估潜力较大。
2. 科创板跟投：公司投行项目在科创板保荐中，按规定进行跟投。跟投收益在部分项目中已逐步兑现，增厚了投资收益。
3. 私募股权基金管理：华安嘉业管理多只政府引导基金和市场化基金，聚焦安徽省内半导体、新能源、*健康等新兴产业，管理规模超百亿元。管理费收入稳定，且基金退出可带来carry收益。
4. 另类投资子公司：华安证券另类投资子公司参与科创板战略配售、Pre-IPO投资等，收益弹性较大。

股权投资管理业务的特点在于：

• 周期弱化：与二级市场自营相比，私募股权基金的管理费收入较为稳定，有助于平滑业绩波动。
• 区域协同：安徽省近年来在新兴产业领域发展迅猛（如合肥模式），公司背靠国资，能优先获取项目资源。
• 政策红利：全面注册制下，股权投资退出渠道更畅通，公司存量项目退出预期增强。

不过需注意，股权投资管理业务存在退出周期长、估值波动风险（以公允价值计量），且资本占用较大。

四、估值与投资价值分析

4.1 转债估值

华安转债当前价格约108元，转股溢价率约15.5%（按转股价值93.5元计算）。对比同类券商转债（如财通转债、国投转债），其溢价率处于中低水平。考虑到正股弹性尚可、债底尚可，当前估值处于合理区间。

4.2 正股估值

华安证券当前PB（LF）约1.1倍，处于历史低位（近5年PB分位数约25%）。与行业平均PB约1.3倍相比，有折价。PE（TTM）约20倍，行业平均约18倍，略高，但市场对其自营弹性给予一定溢价。结合安徽国资背景及区域经济活力，正股估值下行空间有限，向上则需市场β配合。

4.3 驱动力与风险

驱动力：
- 市场成交量回暖，带动经纪与两融业务；
- 自营弹性：若权益市场上涨，自营投资收益改善明显；
- 股权投资管理：项目退出带来的业绩弹性；
- 国资背景：潜在的区域金融资源整合预期。

风险：
- 权益市场大幅下跌，自营与跟投浮亏；
- 股权投资基金退出节奏不及预期；
- 监管政策趋严（如跟投制度调整）；
- 转债信用风险虽极低，但回售条款触发压力（正股若跌至6.14元以下）仍需关注。

4.4 结论与策略

华安转债适合以下投资者：

• 偏好平衡型转债、希望兼顾债底保护和正股弹性的配置型资金；
• 博弈券商板块反弹、且偏好区域国资券商标的的交易型资金；
• 看好股权投资管理业务长期价值的左侧投资者。

策略上，可在转债价格105-110元区间逐步配置，若正股回撤至转股价下方较深（如转股价值85元以下），可关注下修博弈机会；若市场行情启动，正股冲破9.5元，转债可享戴维斯双击。

风险提示：市场波动、政策变化、公司治理风险。

（注：以上分析基于公开信息，不构成投资建议。投资者应独立判断，谨慎决策。）